Pörssipeliä Nokian nousua odotellessa

Olen alkanut epäillä, että nyt maailman pörsseissä on jossain määrin samankaltaisia ilmiöitä kuin nettiyritysten romahduksen aikoihin 2000-luvun alussa. Nyt finanssiteorioita ja reaalitaloutta ajatellen eräiden teknologiayhtiöiden osakkeiden arvot näyttävät liian korkeilta ja eräiden toisten taas liian matalilta. Ensisilmäyksellä Apple kuuluu juuri nyt ensimmäiseen ryhmään ja Nokia toiseen.

Näiden epäilyni johdosta ryhdyin joku aika sitten laskemaan, mitä silmissäni jotenkin oudosti pörssiarvoiltaan käyttänyneiden yritysten talous on kehittynyt viime vuosina ja minkälaista tulevaisuutta niiden strategioiden ja suoritusten perusteella voisi jatkossa odottaa. Varsinainen harjoitukseni tarkoitus oli löytää jotain vertailutietoa Nokian tulevan markkina-arvon laskemiseksi, mikä kiinnostaa varmasti ainakin kaikkia siihen parin viime vuoden aikana sijoittaneita suomalaisia.

Ensin muutama huomio yrityksen arvonmäärityksestä, erityisesti viime vuosien kokemusteni perusteella, jolloin vastasin työpaikoissani yrityksen strategiasta ja yrityskaupoista.

Todellisisssa IT-alan yrityskaupoissa yritysten hinta kauppaneuvotteluja varten arvioidaan usein aika suoraviivaisesti siten, että lähtökohtana on viimeinen tilinpäätös ja muutaman viime vuoden kehitys sekä arviot muutaman tulevan vuoden mahdollisista kehitysnäkymistä. Vapaan kassavirran sijaan käytetään usein laskentaperusteena suoraan tilinpäätöksissä raportoitua käyttökatetta tai nykytermein EBITDA-lukua eli tulosta ennen korkoja, veroja, poistoja ja kuoletuksia. EBITDA on useimmissa tilanteissa riittävän lähellä vapaata kassavirtaa.

Tämän jutun pohdintoja varten ryhdyin vertaamaan muutaman listatun teknologiayrityksen tuoreimmasta osakekurssista laskettua markkina-arvoa (Market Cap) edellä kuvatulla tavalla laskemiani arvoja toisiinsa. Markkina-arvot otin 21.4.2012 päätöskurssien perusteella ja tilinpäätöspohjana oli kolme viimeksi raportoitua vuotta. Jotta en viilaisi itseäni linssiin omilla mielikuvillani, arvioin kasvun ja kannattavuuden jatkuvan suurin piirtein samalla tasolla kuin viimeiset kolme vuotta. Olennaista vertailussa on, että luvut on laskettu kaikkien kohdalla täysin samoilla perusteilla.

Vertailuun otin Nokiaa edes jonkin verran muistuttavia ‘verrokkiyrityksiä’: Apple, Dell, Google, Hewlett-Packard, Microsoft ja Samsung Electronics. Markkina-arvot ja tilinpäätöstiedot hain Yahoo Financesta dollaripohjaisena, paitsi Samsung Electronicsin, joka on listattuna Etelä-Koreassa ja luvut raportoidaan paikallisessa valuutassa, minkä muunsin päivän kurssilla dollareiksi.

Nokiasta on jutun lopussa erilaisia arvioita. Verrokkiyritysten osalta oletin EBITDA:n pysyvän samalla tasolla suhteessa liikevaihtoon kuin se on keskimäärin ollut viimeiset kolme vuotta ja liikevaihdon kasvuksi asetin viime vuosien tilinpäätösten perusteella seuraavat luvut vuoteen 2015 saakka Alla laskennan tulokset taulukkona.

Yritys	Mkt. Cap21.4.12	kasvu-%2012-15	Liikevaihto2011	EBITDA2011	Liikevaihto2015	Lask. arvo	Kurssi% lasketusta
Apple	534 Mrd$	50%	128 Mrd$	45,5 Mrd$	650 Mrd$	399 Mrd$	134%
Dell	28 Mrd$	5%	62 Mrd$	5,4 Mrd$	75 Mrd$	54 MRd$	53%
Google	194 Mrd$	25%	40 Mrd$	15 Mrd$	98 Mrd$	135 Mrd$	144%
Hewlett-Packard	48 Mrd$	5%	125 Mrd$	15,5 Mrd$	152 Mrd$	75 Mrd$	65%
Microsoft	272 Mrd$	10%	72 Mrd$	30 Mrd$	105 Mrd$	190 Mrd$	143%
Samsung Electronics	146 Mrd$	5%	145 Mrd$	25 Mrd$	176 Mrd$	132 Mrd$	111%

Laskelmieni lopputulemat eivät aivan vastanneet odotuksiani, vaan kurssit ylipäätään näyttävät olevan pelaamisen kohteina. Jo pelkkä ylläolevan taulukon tarkastelu herättää joukon kysymyksiä:

1. Laskennallinen yritysarvo perustuu oletukseen, että yritysten kasvu ja käyttökate kasvavat samaan tapaan kuin ne ovat kasvaneet viime vuosina. Tällainen oletus on erittäin kova varsinkin Applen ja Googlen kohdalla. Noilla lukemilla Apple tekisi liikevaihtoa selvästi enemmän kuin mikään yhtiö on koskaan tehnyt. Voiko Applen kasvu mitenkään jatkua näin kovana?

2. Miksi Applen, Google ja Microsoftin markkina-arvo on reilusti yli laskennallisen arvon samalla, kun ‘perinteisten’ hyvien IT-yhtiöiden markkina-arvo on vain noin puolet niiden laskennallisesta arvosta, joka kuitenkin perustuu hyvin maltilliseksi arvioituun, mutta uskottavaan kasvuun? Mitä peliä osakkeilla oikein käydään?

3. Erityisen oudolta näyttää, että Samsungin, maailman suurimman IT-alan yrityksen ja monessa suhteessa ihaillunkin yrityksen markkina-arvo on melko vaatimaton ja vastaa laskemaani arvoa oikein hyvin. Onko pörssi oikeasti amerikkalaisten pikavoittoja tehtailevien Wall Streetin älykköjen nopean rahan pelikenttä ihan toisella tasolla kuin muut pörssit? Jos näin on, pitäisikö pörsseissä ainakin kieltää lyhyeksi myynti ja johdannaisten käyttö, kuten maailman menestynein sijoittaja Warren Buffet on esittänyt?

4. Buffet itsehän kertoo sijoittavansa pitkäksi aikaa ja vain sellaisiin yrityksiin, joita oikeasti ymmärtää. Mahtaako yksikään sijoittaja oikeasti ymmärtää Applen, Googlen tai tästä vielä puuttuvan Facebookin nykyisiä tai varsinkaan tulevia bisneksiä, joita ei ole olemassa? Pelataanko pörssissä yhä pelkillä uskomuksilla, kuten nettikuplan aikaan lähes kaikki pelasivat?

Arvioin näitä yrityksiä kuitenkin verrokiksi Nokialle, jonka markkina-arvo oli muuten 21.4.2012 päätöskursseilla selvästi alle sen kirjanpitoarvon, kun kaikkien verrokkiyritysten markkina-arvo oli selvästi yli kirjanpitoarvon, mitä voi pitää normaalina tilanteena.

Jorma Ollila oli tämän jutun kirjoituspäivän aamuna Maikkarin ‘Huomenta Suomi’ -ohjelmassa kertomassa näkemyksiään Nokian tilanteesta ja jatkosta, vähän kuin testamenttina jättäessään hallituksen puheenjohtajan pestin ensi viikolla. Hän totesi Nokian jääneen jälkeen ohjelmistoalustan ja sisältöjen kehityksessä, mutta uskoi vakaasti, että käänne on tapahtumassa. Ollila sanoi myös Elopin tehneen hyvää työtä ja saaneen joukot taakseen muutoksen mahdollistamiseksi, ja että työ on vielä kesken – tämän tason muutos vie hänen mukaansa kolmesta neljään vuoteen.

Nokian taloudellista tulevaisuutta on edes jotenkin luotettavasti paljon vaikeampi arvioida kuin yhdenkään edellä esitetyn yrityksen. Syy on se, että Nokian liikevaihto ja tulos ovat laskeneet voimakkaasti ihan viime vuotena, kun se teki vielä edellisvuosina hyvää tulosta ja oli kiistatta maailman suurin matkapuhelinvalmistaja. Siksi olen laskenut sinänsä samanlaisella kaavalla, mutta erilaisilla olettamilla Nokian arvoja seuraavasti:

• Olettama 1: Nokian liikevaihto laskee seuraavat vuodet tasaisesti 5% ja EBITDA pysyy suhteellisesti samalla tasolla kuin vuonna 2011.
• Olettama 2: Nokian liikevaihto pysyy keskimäärin samalla tasolla kuin viime vuonna, mutta EBITDA putoaa tänä vuonna nollaan ja kasvaa hitaasti seuraavina vuosina.
• Olettama 3: Nokian liikevaihto laskee kuluvana vuonna selvästi, minkä jälkeen kasvaa 5% vuosittain ja EBITDA kasvaa mm. tehokkaiden säästötoimien ansiosta selvästi liikevaihtoa enemmän.

Nokian kehitys eri olettamin	Mkt. Cap21.4.12	Liikevaihto2011	Liikevaihto2015	Laskennallinenyritysarvo	Kurssi% lasketusta
Liikevaihto laskee 5 vuotta tasaisesti 5% / vuosi.EBITDA vuonna 2012 = 0, sitten suhteellisesti sama kuin 2011.	13,7 Mrd$	47,1 Mrd$	38,4 Mrd$	17,6 Mrd$	78 %
Liikevaihto pysyy samana kuin vuonna 2011,EBITDA suhteellisesti sama kuin 2011.	13,7 Mrd$	47,1 Mrd$	47,1 Mrd$	19,7 Mrd$	70%
Liikevaihto 2012 sama kuin 2011 ja EBITDA=0, sitten5% vuosikasvu ja EBITDA kasvaa 5 –> 10% LV:sta	13,7 Mrd$	47,1	54,5 Mrd$	21,5 Mrd$	50 %

 

Kaikki laskelmani perustuvat oletukseen, että Nokian saavutukset eivät lähivuosina ole lähelläkään sitä tasoa, mitä näimme vielä vuonna 2008. Silti jopa pessimistisimmillä oletuksillani markkina-arvo on vain 78% laskennallisesta arvosta. Minusta Ollilan puheisiin verrattuna ihan realistiselta vaikuttava kolmas olettamani tarkoittaisi, että Nokian pörssikurssi on vain puolet siitä, mitä sen pitäisi olla.

On ilman muuta selvää, että mitään kristallipalloa minulla ei ole, mutta ei sellaista ole kenelläkään muullakaan. Juuri nyt minusta vaikuttaa, että Nokiaan kannattaa kuitenkin sijoittaa vain kahdessa vaihtoehdossa: 1) olet erikoistunut lyhyeksi myyntiin ja uskot kurssin nopeasti vielä laskevan tai 2) uskot Nokian kykyihin ja odotat tuottoja vasta vuosien kuluttua. Kumpaan joukkoon haluat itse kuulua? Itse kuulun jälkimmäiseen.